7月16日，国内骨科手术机器人龙头天智航停牌，公告称计划以发行股份方式收购上海微创骨科医疗科技有限公司控股权。微创医疗（00853.HK）同步公告，其附属公司苏州微创拟向天智航出售所持上海微创骨科82.29%的股权。

这已经是微创医疗继出售微创机器人、微创脑科学等核心资产股权后，又一次重量级“瘦身”。

一、“造星”梦碎：从“生产上市公司”到“出售上市公司”

2023年的股东大会上，微创医疗董事会曾放出豪言：12个赛道，分拆成12家上市公司。在资本环境尚好时，微创确实做到了——全盛时期拆分出心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理五家上市公司，“微创系”版图蔚为壮观。

微创医疗董事长常兆华曾公开宣称微创是“一家生产上市公司的公司”，具有万亿市值的基因。这一判断的前提，是资本市场愿意为亏损的创新药械持续买单。如今，潮水退去了。

资本环境无法再支持微创将一个个亏损板块推向IPO。曾是微创医疗重要板块的骨科业务被天智航吸收合并，这与当年的设想相去甚远。

二、债务压顶：7.43亿美元到期债务引爆危机

微创骨科的困境，只是冰山一角。

2021年6月，微创医疗曾以0利率发行了一笔7亿美元的可转债。但自2021年下半年起，公司股价从最高点72.85港元一路跌至6.58港元，累计跌幅超90%，市值蒸发超千亿港元。

债券持有人拒绝债转股。2024年，微创面临合计7.43亿美元的到期偿债压力——4.48亿美元可转债赎回，加上年内到期的2.95亿美元短期银行借款。彼时公司账面现金不过10.20亿美元，几大业务板块还在以每年数亿美元的规模持续“失血”。

毕马威在审计报告中罕见地作出了“与持续经营有关的重大不确定性”提示——这是会计师事务所对一家公司能否活下来发出的最严厉警告。

三、对赌协议：9000万美元净利润的“生死线”

2024年4月，微创医疗向高瓴资本等贷款人寻求紧急融资。代价是一份苛刻的业绩对赌协议：

2024年亏损额不得超过2.75亿美元

2025年亏损额不得超过0.55亿美元

2026年全年净利润必须不低于9000万美元

否则，贷款人可以要求微创医疗提前偿还贷款。

这纸协议彻底改写了微创医疗的经营逻辑。为了完成对赌，微创必须压缩亏损、回笼现金。

2024年，微创医疗净亏损2.68亿美元，勉强达成当年对赌目标。2025年，公司全年虽实现净利润3842.7万美元，但扭亏的主要动力来自资产出售——2025年资产处置收益超过3亿美元，归母净利润4851.9万美元全部来自卖资产，持续经营业务实际亏损2.557亿美元。

一路卖家当卖到2026年，矛盾更加尖锐：三年对赌进入收官之年，今年的目标是净利润9000万美元。怎么办？只能继续卖。

四、骨科“瘦身”：年入2.35亿美元，却净亏1836万

此次出售的上海微创骨科，并非劣质资产。

其核心产品ADVANCE内轴膝有20年临床应用史，全球累计植入超100万例，术后17年生存率达98.8%。业务覆盖全球70多个国家和地区，包含欧美日成熟市场的产销体系。

但问题是：有存量，缺增量。2023年骨科业务营收2.37亿美元，2025年降至2.35亿美元，连年亏损。2024年受集采冲击，骨科业务板块净亏损1836.5万美元。

把这块年收入超2亿美元、却持续亏损的业务移出表外，是微创改善合并报表、冲刺9000万美元利润目标的一步棋。

五、不可持续：卖完资产，还剩什么？

值得注意的是，本次交易由天智航发行新股支付对价，微创无法直接获得现金，短期偿债压力不会因此减轻。

真正决定微创能否走出危机的，是剩余业务能否自主造血。目前微创研发费用已从2.16亿美元砍至1.46亿美元，降幅32.3%。靠卖资产换利润的模式不可持续。

曾经的“中国版美敦力”、成功孵化5家上市公司的平台型医械巨头，正在向现实低头。当“生产上市公司”的资本游戏走到尽头，剩下的问题是：卖完核心资产后，微创还剩什么？