2022年登陆港交所时，巨子生物头顶“重组胶原蛋白第一股”的光环，市值一度突破800亿港元，超80%的毛利率让其被市场称为“医美茅台”。上市后两年，公司营收保持近50%的高速增长，资本市场一度相信重组胶原蛋白将复制玻尿酸的产业路径。
但2025年5月的一场成分风波，成了这一切的转折点。
一、一纸检测报告引发的雪崩
2025年5月24日，美妆博主“大嘴博士”发布检测报告，称巨子生物旗下核心品牌可复美的明星产品“胶原棒”，重组胶原蛋白含量仅为0.0177%，远低于0.1%的非微量添加标准，且关键氨基酸甘氨酸未检出。巨子生物当晚驳斥，但华熙生物随后加入论战，将争议推向“玻尿酸对重组胶原蛋白”的行业对垒。
一场围绕成分含量的公开论战，意外成了巨子生物估值拐点的催化剂。
二、上市以来首次“双降”
2025年年报揭开了伤疤。巨子生物全年营收55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%。这是公司2022年上市以来首次营收与净利润双降——而2024年其营收增速还高达57.2%。
更值得警惕的是下半年的崩盘式下滑。2025年上半年营收31.13亿元，同比增长22.52%；下半年仅录得24.06亿元，同比下滑19.76%。消费品行业本该由“双十一”“双十二”托底的下半年，规律被彻底颠覆。
核心品牌可复美全年营收44.7亿元，同比下降1.6%，贡献超八成营收，下半年营收同比大降22%。2025年“双十一”期间，可复美线上整体GMV同比下滑约30%。
三、护城河有多深？一场争议就试出来了
成分危机暴露了两个被高增长掩盖的事实。
第一，技术壁垒没有想象中那么深。 论战期间市场发现，华熙生物早在2025年4月就已获批重组胶原蛋白III类医疗器械注册证，锦波生物同样拥有多张同类注册证。巨子生物曾赖以支撑估值的“独家成分”，变成了“之一”。
第二，营收结构极其脆弱。 一家公司80%的营收依赖单一品牌可复美，而可复美又单一依赖重组胶原蛋白成分。当技术遭到质疑时，牵一发而动全身。
四、渠道全面塌方，重营销轻研发的病根暴露
成分争议冲击了所有渠道。2025年下半年，DTC线上渠道营收环比下降12.7%，电商平台收入环比下降70.07%；向经销商销售收入同比下滑15.1%。
更令人担忧的是营运质量恶化。截至2025年末，应收账款同比高出42.9%，存货同比上涨25.8%至3.91亿元，经营活动现金流同比下降12.7%。经销商打款意愿下降，终端动销放缓。
研发投入也在滑坡。2025年研发费用仅0.89亿元，同比下降16.6%，占收入比例仅1.6%，在国货化妆品赛道中处于低位。而销售及经销开支达20.56亿元，是研发费用的23倍。技术驱动定位与渠道驱动现实严重错位。
五、500亿市值灰飞烟灭
二级市场的反应更为惨烈。自2025年5月下旬以来，巨子生物股价整体呈下滑态势。从历史高点87.1港元/股跌至2026年7月17日的29港元/股，跌幅近67%。市值从超900亿港元缩水至不足330亿港元，半年间蒸发超500亿港元。
招商证券将评级从“增持”降至“中性”，目标价从64港元大减至34.5港元；瑞银同样降至“中性”。招商证券直言，公司投资逻辑已从增长转变为战略调整，2026年或进入调整期，缺乏明显反弹催化剂。
六、还能重回增长吗？
业绩会上，巨子生物给出了2026年收入指引——重回增长。公司已获批多款胶原蛋白III类医疗器械，可复美2026年线上全渠道GMV同比增长超25%，终端销售呈现企稳迹象。
但市场仍在观望。正如招商证券所言，公司投资逻辑已从增长转向战略调整。巨子生物能否在行业深水区完成从“流量驱动”向“技术与品牌双轮驱动”的跳跃，取决于它能否真正补上研发短板、重建消费者信任。
一根胶原棒戳破的，不只是巨子生物的增长神话，还有一个靠单一成分、单一品牌、单一渠道撑起的估值泡沫。当潮水退去，才知道谁在裸泳。
